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债券融资 POLICY & LAW
秒速赛车:政府发债冲击债市短期回调——(
发布时间:2018-09-11 19:07    信息来源:未知    浏览次数:

  政府发债冲击,债市短期回调——(海通债券每周交流与思考第281期,姜超等)

  上周债市大幅调整,国债利率平均上行11bp,AAA级、AA级企业债利率平均上行14bp,城投债收益率平均上行16bp,转债指数下跌1.41%。

  上周货币利率大幅回升,其中7天回购利率升幅接近30bp,而隔夜回购利率升幅超过70bp,使得货币利率从3年低点显著回升。

  而货币利率的大幅回升也使得债市出现了大幅回调,连续两周下跌。目前标志性的10年期国债利率已经回升至3.65%,比8月初3.45%的低点回升约20bp,而同期各类信用债利率的升幅也在20bp左右。

  一方面,7月份以来地方政府债券的发行加速,最近两个月的政府类债券净发行都接近万亿规模,我们估算下半年政府债券的月均发行量接近7000亿,比去年同期月均上升1400亿。政府大幅发债会使得财政存款上升,相当于变相紧缩流动性。

  另一方面,积极财政的加码预期使得钢铁、煤炭、秒速赛车:政府发债冲击债市短期回调——(海通债券每周交流与思考第281期姜超等焦炭等商品价格上涨,同时政府大规模举债的预期加剧汇率贬值压力,可能带来食品、石油等领域的输入性通胀,产生了经济滞胀的预期,也对债市短期不利。

  今年以来,债市持续向好的一个重要原因在于影子银行监管加强,社会融资增速持续回落,产生了衰退性宽松。

  在7月份,虽然社融增速仍在继续回落,但商业银行的总资产增速出现了16年10月份以来的首次大幅回升,从6.9%回升至7.4%,这一变化值得高度关注。因为央行公布的社会融资仅包含了居民和企业融资,而商业银行的总资产当中包含了政府融资,因此如果在政府融资加码的情况下商业银行开始重新扩表,其实意味着宽货币已经开始向宽信用转化。

  综合看来,7月份以来随着积极财政政策的加码,大规模政府债券的发行一方面收紧了货币市场流动性,另一方面帮助商业银行重新扩表,也使得通胀预期升温,使得债券牛市短期受阻。

  未来要密切关注政府债券发行的规模和影响,如果出现政府加社会融资增速的持续回升,那么债市或会继续承压。

  但是靠基建投资会挤出居民消费和企业投资,难以带来真正的经济增长,这意味着经济长期衰退的风险并没有消除。借鉴日本的经验,大规模基建投资带来的是短期滞胀和长期萧条,因此债券长期牛市的趋势并没有结束,短期调整反而是配置的机会。

  1)资金利率反弹。上周央行净投放资金2965亿,其中逆回购投放1300亿,无逆回购到期,国库定存投放1200亿,无国库定存到期,MLF投放3830亿,MLF到期3365亿。R007均值上行25BP至2.56%,R001均值上行72BP至2.41%。DR007均值上行27BP至2.56%,DR001均值上行72BP至2.37%。

  2)宽松格局受阻。上周央行重启公开市场操作并小量超额续作MLF,但受到税期、政府债券发行缴款等因素影响货币利率低位回升,7天质押式回购利率重新回到政策利率上方。7月表外非标继续收缩,拖累社融增速继续回落,但政府融资加码导致商业银行重新扩表,宽松格局短期受阻。

  1)上周债市下跌,一级需求偏弱。上周1年期国债收于2.88%,环比上行16BP;10年期国债收于3.65%,环比上行10BP;1年期国开债收于3.22%,环比上行34BP;10年期国开债收于4.21%,环比上行10BP。一级市场方面,记账式国债发行1222亿,政金债发行620亿,地方债发行2091亿,利率债发行量环比增加909亿,秒速赛车:净供给环比增加1273亿,认购倍数偏弱,其中30年国债中标利率高于前日市场利率14BP,认购倍数1.70,不及市场预期。

  2)金融债弹性招标试点。8月13日,央行金融市场司发布关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知,对政策性金融债发行规模实行弹性调整,调整比例不超过初始发行规模的50%。同时强调不得以互持等方式扭曲金融债券定价;不得以手续费、财务顾问费、二级市场交易等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用。弹性招标有利于政策性银行根据市场情况调整发行规模,平滑供给压力。

  3)地方债供给加速,短期压力较大。8月14日,财政部发文要求加快专项债券发行进度,特别是8、9月加快进度,各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。根据我们的测算,假设置换债在8月发行完毕,8-9月平均每月地方债发行量或在9000亿左右,远高于去年同期4100亿的发行量,8、9月净发行量同比大幅增加6100亿和2400亿。可见8-9月地方债供给压力不容忽视,但10-12月地方债发行压力明显减小。

  4)社融增速回落、广义融资回升。7月社融增速继续回。

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